Nekoč lovci, danes plen

Največja hrvaška zavarovalnica Croatia Osiguranje je bila leta plen hrvaških gospodarskih in političnih elit. Tako kot mnoga slovenska podjetja v državni lasti. In prav tako kot danes slovenska vlada na hitro in za bagatelo prodaja državna podjetja, je hrvaška vlada jeseni leta 2013 prodala zavarovalnico Croatia – v naglici, brez dovoljenja hrvaškega parlamenta in pod njeno realno vrednostjo. Croatia Osiguranje ni bila na robu preživetja. Ni potrebovala rešitve. Nasprotno. Poslovala je z dobičkom. Toda čeprav je bila kapitalsko močna, je vlada ocenila, da potrebuje večmilijonsko dokapitalizacijo.

V ožji krog za nakup zavarovalnice so se uvrstili trije resni ponudniki: poljska zavarovalniška družba PZU, hrvaška skupina Adris in slovenska Zavarovalnica Triglav. A čeprav je Triglav za delnico ponudil največ, je iz igre izpadel. Izpadla je tudi poljska velikanka PZU. Oktobra 2013 je hrvaška vlada Croatio za 119 milijonov evrov prodala skupini Adris. Domačemu ponudniku. Po poročanju hrvaških medijev je Triglav izpadel, ker naj po mnenju hrvaške vlade ne bi imel dovolj denarja za prevzem. Vladi naj bi se zdela vprašljiva zlasti nadaljnja možnost dokapitalizacije Croatie. A dejansko je bila skupina Adris že od začetka edina pretendentka za nakup. Že januarja 2012 je hrvaški Nacional objavil informacijo, ki jo je dobil pri viru blizu Croatie: »Menda je že vse dogovorjeno, Croatio Osiguranje bo kupila skupina Adris.« Triglav ni bil nikoli zares v igri. Pravzaprav ni bil nikoli zares v igri noben kupec iz tujine. Javno zbiranje ponudb je bilo le krinka za naivneže. Hrvaška vlada je Croatio od začetka nameravala prodati Adrisu.

V tej privatizacijski zgodbi je jasno vidno umazano sodelovanje med politiko in kapitalom. Drugi človek skupine Adris je Plinio Cuccurin, uspešen politik v Istri, z odličnimi zvezami v hrvaškem političnem vrhu, kar ni zanemarljivo. A zgodba se tu še ne konča. Junija letos je Adris prodal rovinjsko tobačno tovarno (TDR). British American Tobbaco ji je zanjo odštel dobre pol milijarde evrov. Največji hrvaški finančni imperij je s tem dobil dovolj svežega denarja za nove prevzeme.

Prevzem za vsako ceno ni smiseln. Ni rečeno, da so se hrvaškim družbam prevzemi slovenskih podjetij splačali, opozarja Marjan Mačkošek, predsednik Gospodarske zbornice Slovenije.

V Adrisu ne skrivajo, da želijo postati največja zavarovalniška hiša na Balkanu. Že vsaj dve leti čakajo na vstop v Triglav, mika jih tudi pozavarovalnica Sava Re. Enake ambicije, torej postati največja zavarovalniška hiša Balkanu, ima Triglav, vendar pa slovenska država kot večinska lastnica Triglava in pomembna lastnica Sava Re za uresničitev teh ambicij ne naredi nič. »Skupina Adris ima danes na voljo toliko denarja, da lahko brez zadolžitve izvede dva ali tri večje prevzeme. Slovenska država je Savo Re pustila na čistini, Adris jo lahko gladko prevzame,« pravi naš vir, ki dobro pozna razmere. Skupina Adris se zanima tudi za nakup Istrabenzovih hotelov. Če jim uspe, bodo hrvaški investitorji v upravljanje dobili več kot tretjino celotnih slovenskih turističnih nastanitvenih zmogljivosti.

Zavarovalništvo in turizem naj bi bila strateški panogi slovenskega gospodarstva. A sta strateška le na papirju. Na deklarativni ravni se vse države v EU zavzemajo za prost pretok oseb, blaga, storitev in kapitala, v resnici pa je Slovenija edina, ki temu dosledno sledi. V vseh drugih državah, tudi na Hrvaškem, združujejo svoje resurse, njihove gospodarske elite pa kljub floskulam o prostem pretoku delujejo nacionalistično. Na prvo mesto postavljajo koristi pomembnih domačih podjetij.

Še ne tako davno je bila Slovenija tista, ki je prevzemala podjetja po državah nekdanje Jugoslavije. »Velik prevzemni val, ki so ga izvajala slovenska podjetja v 90. letih, se je zdaj obrnil. Podjetja na Hrvaškem, pa tudi v Srbiji in v Makedoniji, so pridobila zelo izrazite lastnike kapitala, ki so ustanovili in zgradili velika podjetja in se danes širijo, kamor se lahko,« pravi Borut Šuklje, nekdanji veleposlanik v Beogradu, zdaj pa mednarodni svetovalec za območje jugovzhodne Evrope in zahodnega Balkana. »Nekje ob koncu leta 2002 je bil v Beogradu na obisku predsednik evropske investicijske banke. Bil je osebni prijatelj tedanjega belgijskega veleposlanika v Beogradu. Obenem pa je dobro poznal razvojne načrte belgijske KBC, ki je bila takrat solastnica NLB. Na skupni večerji je predsednika banke zanimalo samo eno: Zakaj NLB skupaj z belgijskimi lastniki ne prevzame večje vloge v regiji? Finančni načrti tako hrvaških kot srbskih lastnikov so bili večji. Začeli so iskati nove finančne vire v Rimu, Frankfurtu, Londonu in drugod ... povsod tam, kjer jih dobijo tudi danes za prevzeme podjetij tudi v Sloveniji,« pravi Šuklje.

Kako to, da hrvaškim podjetnikom uspeva prevzemati slovenska podjetja? In zakaj ta proces ni obojestranski, zakaj tudi slovenski podjetniki ne prevzemajo hrvaških in drugih tujih podjetij? V čem je skrivnost uspeha hrvaške ekspanzije na tuje trge? »Hrvaška ekonomija je hirajoča, ima pa delujoč bančni sistem, ki je pretežno v tuji lasti, in podjetja imajo pri ekspanziji podporo paradržavnih pokojninskih skladov in lokalnih oblasti,« razlaga Borut Jamnik, predsednik uprave Modre Zavarovalnice. »Hrvaške poslovneže je pri ekspanziji znatno podprla politika, pa tudi njihove banke in investicijski skladi,« je neposreden Metod Dragonja, nekdanji minister za gospodarstvo, zdaj državni sekretar na ministrstvu za finance, ki izrecno poudarja, da gre za njegovo osebno mnenje in ne za uradno stališče ministrstva. Da je prevzeme lažje izvajati, če za teboj vsaj moralno, če že ne finančno, stoji država, meni tudi politolog Rok Kogej iz Iniciative za demokratični socializem: »Eden od pomembnih razlogov, zakaj Hrvatom uspeva kupovati slovenska podjetja, so brez dvoma nizke cene naših podjetij. Drug pomemben razlog pa je načrtna strategija hrvaške države, da svojim podjetjem pomaga prodirati in krepiti položaj na slovenskem trgu, pa tudi na trgih drugih držav,« pravi. »Kot kaže vloga hrvaških pokojninskih skladov pri nekaterih prevzemih slovenskih podjetij, denimo Mercatorja, se hrvaška država ne boji uporabiti finančnih institucij pod njenim nadzorom, če lahko s tem pomaga večati moč in vpliv hrvaških podjetij.«

Jasno je, zakaj slovenska podjetja ne kupujejo drugih: krivo je prepričanje, da so vsi gospodarstveniki tajkuni, pravi ekonomist Jože Mencinger.

Slovenska podjetja so se doslej pretežno internacionalizirana z organsko rastjo. »To se pravi, da so tržni delež gradila iz nule,« razlaga Dragonja. »Šele potem, ko so dosegla določeno kritično maso, so lahko začela razmišljati o širitvi s prevzemi. Mercator je na trgu vzhodne jugovzhodne Evrope rasel pretežno organsko. Investiral je v svojo prodajno mrežo in le izjemoma prevzemal svoje konkurente. Takšna rast je manj tvegana.«

Bolj ambiciozna strategija vstopa na tuje trge je s prevzemi. Hrvaški podjetniki so izbrali agresivnejšo, a tudi bolj tvegano pot. Večino najnovejših prevzemov slovenskih podjetij so izvedli z izdatno pomočjo tujih finančnih institucij – tako s posojili hrvaških komercialnih bank, ki so sicer že dolgo v tuji lasti, kot seveda tudi drugih tujih finančnih institucij, recimo Evropske banke za obnovo in razvoj in tujih špekulativnih naložbenih skladov. »Velikokrat zelo zadolžena podjetja prevzemajo podjetja, ki so boljša od njih in v prevzemnih postopkih celo izboljšajo svoje konsolidirane finančne kazalce. To je jasno pokazal primer prevzema Mercatorja s strani Agrokorja. Prevzemne družbe velikokrat hodijo po robu in postanejo tako pomembne in velike, da za njih začnejo veljati pravila velikih dolžnikov,« pravi Dragonja. Če se velikani znajdejo v težavah, če denarja, ki so si ga izposodili pri tujih finančnih institucij za to, da so prevzeme sploh lahko izpeljali, ne morejo vrniti, jim je država prisiljena priskočiti na pomoč, kajti če bi jih pustila propasti, bi lahko resno ogrozila celotno narodno gospodarstvo.

Gre za logiko »to big to fail«, zaradi katere je ameriška vlada po letu 2008 v reševanje velikih zasebnih bank, pa tudi v reševanje treh največjih ameriških avtomobilskih proizvajalcev vrgla na milijarde davkoplačevalskega denarja.

»Prevzem za vsako ceno ni smiseln. Resda je manjši skupini hrvaških podjetij predvsem s področja prehrane in tobaka uspelo pridobiti finančno moč in so ob pomoči hrvaškega pokojninskega sklada in nekaterih bank v tuji lasti realizirali nakupe v Sloveniji. Vprašanje pa je, ali bodo ti prevzemi dolgoročno uspešni ali pa bodo postali tarče še večjih igralcev,« pravi Marjan Mačkošek, predsednik Gospodarske zbornice Slovenije in glavni direktor družbe Štore Steel.

Čeprav se na prvi pogled zdi, da Hrvatje množično kupujejo slovenska podjetja, Slovenci pa prav nič ne vlagamo na Hrvaško, je to utvara. Hrvaška še vedno dobiva največja tujih naložb od slovenskih podjetij. Po podatkih Banke Slovenije je vrednost naložb slovenskih podjetij na Hrvaškem sredi junija letos znašala 1,16 milijarde evrov, vrednost hrvaških v Sloveniji pa 780 milijonov evrov. »Zato nikakor ne moremo govoriti, da Slovenijo kolonizirajo hrvaška podjetja, prej nasprotno,« pravi Mačkošek. »Trenutna dinamika se sicer izboljšuje v korist hrvaških družb, vendar to samo po sebi ne pomeni veliko. Poglejmo denimo blagovno bilanco. Na Hrvaško smo v prvih petih mesecih letošnjega leta izvozili za 735 milijonov evrov blaga, uvozili pa smo ga za 468 milijonov evrov. Glavni razlog, da slovenska podjetja niso tako investicijsko aktivna, je povezan z zdravim spoznanjem, da veliko vlaganj na tleh nekdanje Jugoslavije ni bilo ekonomsko upravičenih. Prav nič ni narobe, da naša podjetja v nekaterih obdobjih kopičijo denarne presežke, saj ti pomenijo varnost in morebitne bodoče investicije doma ali v tujini.« Po njegovem mnenju je vsesplošno investiranje v države bivše Jugoslavije skregano z ekonomsko logiko, saj ti trgi zaradi padajoče demografije in rastoče javnega dolga niso zanimivi. »Če bi bili, bi zahodni investitorji množično prevzemali in vlagali v te države, pa se dogaja prav nasprotno.« Mednarodni podatki kažejo, da se danes največ vlaga v azijske trge, ne pa na Balkan.

Da so pretežno s krediti financirani prevzemi tvegani, zlasti če za njimi stoji država, opozarja hrvaški ekonomist Lovro Božina. »To, da hrvaška podjetja prevzemajo tuja, tudi slovenska podjetja, ni razumno in tudi ni plod nekakšne premišljene strategije hrvaške države, ima pa lahko zelo slabe finančne in družbene posledice, saj lahko vodi v višji javni dolg, od dolga pa imajo koristi zasebne finančne institucije, ki vse te prevzeme financirajo,« pravi Božina.

Do množičnega prevzemanja, sploh s podporo države, je zadržan tudi ekonomist Jože Mencinger: »Ne vidim nikakršne potrebe po kupovanju hrvaških ali drugih tujih podjetij, razen če je to nujno za to, da neko podjetje ostane na trgu. Zakaj naj bi Krka ali Gorenje na veliko prevzemala? Prav je, da se uspešno ukvarjata s svojim poslom, to je s proizvodnjo in prodajo zdravil in gospodinjskih aparatov, ter da trg kapitala pustita pri miru, saj bi na njem nedvomno propadla. Tako kot so propadli vsi, ki so v času hazardiranja svoje ‘slabo donosne’ posle na trgu produktov zamenjali z ‘donosnimi’ posli na trgu kapitala.« Nekatera slovenska podjetja sicer imajo prihranke, na podlagi katerih bi si lahko privoščila kak prevzem, a »zakaj bi se morali vsi ukvarjati s ‘kapitalizmom’«, se sprašuje Mencinger. »Pravzaprav se mi zdi celotna ideja prevzemov precej izrojena stvar. Kaj bi bilo narobe, če bi v Sloveniji na primer še naprej imeli dve veliki moderni pivovarni Union in Laško, ki bi si konkurirali? Prva bi pivo prodajala bolj na zahodu, druga na vzhodu, majhne domače pivovarne in tuja konkurenca pa bi navzdol držale cene in zagotavljale kakovost.«

Prednost Hrvatov je, da jih je več kot nas, da imajo več denarja, znajo zbirati prave tarče, so okretnejši in imajo močno diasporo.

Tudi državna podpora prevzemom se Mencingerju ne zdi potrebna. »Država naj omogoča, da podjetja ostajajo slovenska, ne pa da se širijo na tuje. Gre za to, da le država lahko upošteva vse stranke učinke prodaj oz. razprodaj. Končno je lastnica bank, ki razprodajajo zaplenjena podjetja. Sicer pa naša država tudi v preteklosti ni pomagala pri širjenju, ga je pa tolerirala. V Sloveniji smo šli iz ene skrajnosti v drugo. Večina naših nakupov podjetij v državah bivše Jugoslavije je izhajala iz prepotentnosti uprav, ki so jo radodarno podpirale banke, pri čemer so se tudi same podobno neodgovorno širile na južne trge. Šlo je za nekakšen občutek, da bomo končno pridobili svoje kolonije. Eni neumni skrajnosti je sledila druga, še večja: zdaj poceni razprodajamo svoja podjetja. Pri čemer teh podjetij sploh ne prodajamo, ker bi bila slabo upravljana ali nedonosna, prodajamo jih zaradi slabih lastnikov in ‘lastnikov’, in ker naj bi to obljubili evropski komisiji, ki pa do takšne zahteve sploh nima nikakršne pravice, zato je pravzaprav nična.«

Po mnenju Dragonje lahko večje prevzeme slovenskih podjetij v tujini preštejemo na prste ene roke. Eden takšnih je bila širitev NLB na Balkanu.

»V nakup bank in graditev mreže je NLB vložila kakšne tri milijarde evrov, če seštejemo kapital in kreditno financiranje znotraj skupine NLB. A rezultati so skromni, saj se je skupina NLB soočila z velikim obsegom slabih kreditov v regiji, poleg tega pa je v resne težave zašla tudi njena mama v Sloveniji zaradi učinkov finančne krize doma. Velik problem finančnih posrednikov je, da so v tujini slabo nalagali svoj denar in so služili zgolj kot vmesniki za naložbe tujim bankam, ki so, namesto da bi vlagale neposredno na Balkan, svoja tveganja bistveno zmanjšale z vmesnikom v Sloveniji, kjer med drugim tudi ni valutnih tveganj. Zavarovalnica Triglav ob podobnem konceptu v tujini pobere okoli 25 odstotkov svoje premije, pri čemer je dobičkonosnost poslov na Balkanu nižja kot v Sloveniji. Telekom se je prav tako širil v regiji s prevzemi, vendar je bil doslej resen igralec samo na Kosovu. Resen igralec pa si, če si vodilen po tržnem deležu, to je prvi ali drugi. Na večini preostalih trgov tržni preboj ni uspel, hčere so večinoma le sledilke,« poudarja Dragonja.

»Slovensko poslovno okolje je znano po tem, da si javno mnenje želi kapitalizem brez kapitalistov. To pomeni, da nismo podpirali in razvijali svojih gospodarskih in finančnih elit, kar so naši sosedje na tak ali drugačen način zagotavljali v celotnem obdobju tranzicije. Slovenci smo vzdrževali visok delež državne lastnine v podjetjih in v finančnem sektorju. V poplavi poceni denarja po uvedbi evra se je veliko poslovnežev prezadolžilo in na koncu ostalo brez vsega.« Prelahek dostop do dolžniškega financiranja v času monetarne ekspanzije je pospešil slabe in premalo premišljene odločitve. »Ko je prišel trenutek resnice, je politika zaostrila pogoje obnavljanja kreditov v bankah in začela razlaščati lastnike v protitajkunski čistki. Veliko premoženja in zavarovanj je prešlo na banke in kasneje na slabo banko, kjer se to prodaja po visoko diskontiranih vrednostih. Velika dobrohotnost bank se je spremenila v veliko konservativnost. Banke so postale gospodarji življenja in smrti za lastnike podjetij, posebej tistih, ki so prezadolžena.« Po mnenju Dragonje je proces razdolževanja slovenskih podjetij in njihovega prestrukturiranja velikokrat nasilen in preveč kratkoročno naravnan. »V takšnih okoliščinah podjetja ne morejo prevzemati novih tveganj in vstopati v nove razvojne cikle. To pomeni, da podjetja ne investirajo in tudi ne prevzemajo.«

Slovenska podjetja imajo danes težave s preživetjem, zato ne razmišljajo širše, dolgoročno. Premalo iščejo izhod iz krize s pomočjo ekspanzije, meni Marjan Svetličič, raziskovalec tujih neposrednih investicij.

A morda le še ne gre čisto obupati. Telekom Slovenije je minuli teden oddal ponudbo za prevzem večinskega lastniškega deleža v Telekomu Srbije, ki ga prodaja srbska država. Ni pa še jasno, kako namerava ta naskok financirati in ali sploh ima kaj možnosti, glede na to, da naj bi za Telekom Srbije potegovali nekateri finančno bistveno močnejši igralci, denimo sklad Advent International, ki je nedavno postal lastnik balkanske veje Hypo banke, sklad Apollo, ki je novi lastnik NKBM, pa tudi Deutsche Telekom, France Telekom ter American Movil, sicer največji lastnik Telekoma Austria in s tem Simobila. »Priložnosti za nadaljnje širitve s prevzemi nedvomno obstajajo,« je prepričan Dragonja, »je pa realnost izvedbe teh širitev tesno povezana z razdolževanjem domačih podjetij, njihovo dolgoročno finančno vzdržnostjo in z vizionarstvom tistih, ki ta podjetja vodijo.« In seveda: potrebnega je tudi nekaj več poguma. »Samo s sprejemanjem višje stopnje tveganja lahko dosežeš boljše poslovne rezultate. Med slovenskimi menedžerji pa tega poguma ni. V strahu pred morebitnimi tožbami in kazenskimi ovadbami se poslovno gibljejo v varnih conah,« pravi Stojan Petrič, nekdanji dolgoletni predsednik uprave idrijskega koncerna Kolektor.

Kako hrvaški pokojninski skladi pomagajo pri prevzemih

Pomembni lastniki slovenske pozavarovalnice Sava Re so že zdaj hrvaški paradržavni pokojninski skladi. Ti ambiciozno vlagajo v delnice domačih in tujih podjetij in postajajo vse pomembnejši igralci tudi v lastništvu največjih slovenskih delniških družb. V samo nekaj letih so osvojili Krko in v manjšem delu nekatere druge slovenske blue chipe. Poleg tega so hrvaški pokojninski skladi hrvaški državi priskočili na pomoč pri dokapitalizaciji Podravke, zaradi česar je ta državna družba danes sploh sposobna prevzemati slovensko družbo Žito.

Pri slovenskih paradržavnih pokojninskih skladih je zgodba precej drugačna. Sredstev zavarovancev ne vlagajo v na dolgi rok donosnejše domače ali tuje delnice podjetij in v dolgoročne strukturne projekte, kot je to običaj v Evropi, ampak pretežno v varnejše naložbe – državne obveznice, zakladne menice, komercialne zapise, zadolžnice in bančne depozite.

Zakaj so lahko hrvaški pokojninski skladi pri vlaganju tako drzni, slovenski pokojninski skladi pa tako konservativni? »Pokojninski skladi so v Sloveniji pretirano regulirali oz. so regulirani v napačni smeri,« pravi Borut Jamnik, predsednik uprave Modre zavarovalnice. Zaradi strogih naložbenih omejitev, instituta zajamčene donosnosti, ki zapoveduje vnaprej določene donose na vplačana sredstva zavarovancev, pa tudi zaradi nujnega prilaganja strukture naložb pričakovanim množičnim dvigom sredstva imajo slovenski pokojninski skladi dobesedno zvezane roke. »Vlagateljem jamčiti 1,9-odstotno donosnost ni enostavno, zlasti ker jamčimo, da bomo takšno donosnost dosegali z lastnim kapitalom,« pravi Jamnik. Tako slovenskim pokojninskim skladom ne preostane drugega, kot da imajo kar 65 odstotkov sredstev v domačih in tujih obveznicah, ki jim zagotavljajo razmeroma varen donos, še dodatnih dvajset odstotkov pa v likvidnih naložbah, kot so depoziti, zakladne menice in gotovina. »Poleg tega so slovenski pokojninski skladi razmeroma majhni v primerjavi s hrvaškimi, razlog je v tem, da varčevanje v drugem stebru v Sloveniji ni obvezno, na Hrvaškem pa je. Zaradi tega imajo hrvaški pokojninski skladi stalen priliv in potrebujejo manj likvidnosti,« pojasnjuje Jamnik.

Konec lanskega leta je vrednost sredstev v upravljanju Modre zavarovalnice dosegla 1,2 milijarde evrov, od tega je bilo v vzajemnih pokojninskih skladih zbranih 894 milijonov evrov, v kritnih skladih, namenjenih izplačevanju dodatnih pokojnin, 130 milijonov evrov, lastna finančna sredstva pa so znašala 224 milijonov evrov. Letos so se ob polletju sredstva v upravljanju pokojninskih skladov še povečala na 912 milijonov evrov. Približno polovico naložb pokojninskih skladov v upravljanju Modre zavarovalnice je investiranih v Sloveniji, vendar pretežno v instrumentih s fiksnim donosom, tj. obveznicah, menicah, depozitih. Na delniški trg zaradi strogih zakonskih omejitev vlagajo bistveno manj; konec lanskega leta so imeli v delnice podjetij investiranih 20 odstotkov sredstev, letos pa so ta delež zmanjšali na 15 odstotkov, »še pravočasno, preden so delniški trgi v Aziji začeli padati«, pravi Jamnik. Za primerjavo: hrvaški pokojninski skladi imajo v delnicah naloženih 60 do 70 odstotkov vseh svojih sredstev. Do neke mere je previdnost naše države pri regulaciji pokojninskih skladov gotovo upravičena. Spomnimo ne samo, koliko prihrankov so ameriškim upokojencem v zadnji krizi zapravili ameriški finančni špekulanti s svojim hazardirskim vlaganjem. Toda to ne pomeni, da so vse naložbe hrvaških pokojninskih skladov v delnice slovenskih podjetij ekonomsko zgrešene, kot so prepričani nekateri. »Pri presoji ekonomske upravičenosti je potrebno poznati naložbeno politiko skladov in časovni horizont zapadanja obveznosti. Gre lahko za zelo dobre naložbe, a na dolgi rok in le za pokojninske sklade, ki ne jamčijo oziroma ne zagotavljajo zajamčenega donosa na vplačana sredstva,« pravi Jamnik.

Hrvaški pokojninski skladi nimajo z zakonom predpisane zajamčene donosnosti, vsaj ne na tak način, kot je predpisana pri nas. Tam varčevalci tudi ne morejo čez čas z računov pobrati sredstev, ker se jim tako zazdi, kar se je v Sloveniji zgodilo leta 2011. Takrat so se sredstva slovenskih pokojninskih skladov tako rekoč čez noč zmanjšala z dveh na 1,5 milijarde evrov. A nekaj je vendarle res: hrvaško gospodarstvo je že šesto leto v recesiji; če bi morali hrvaški skladi v skrajni sili na hitro likvidirati vse svoje naložbe, da bi lahko izplačali vlagatelje, tega preprosto ne bi mogli izvesti, to bi bil kaos brez primere.