Težave s kredibilnostjo. A čigavo?

»Vsi sovražijo bonitetne agencije in nihče jih ne sovraži bolj kot Evropejci,« pravi Wolfgang Münchau, vplivni komentator časnika Financial Times. Je sovraštvo utemeljeno? So kreditne bonitetne agencije res vir vsega zla, nekakšna Al Kaida finančnih trgov? Ali pa so v tej krizi postale le priročen grešni kozel za politike? Resnica je, tako kot navadno, nekje vmes.

Nobenega dvoma ni, da so kreditne bonitetne agencije, te »sive eminence Wall Streeta«, kot so jih poimenovali mediji, prispevale k nastanku sedanje finančne krize. »Izkazale so se za neverodostojne in bi si same zaslužile najnižjo oceno,« pravi Gregor Golobič, predsednik stranke Zares. Dejstvo je, da se trg tveganih hipotekarnih posojil v ZDA brez ugodnih bonitetnih ocen agencij ne bi mogel razrasti, kakor se je. Veliko drugorazrednih hipotekarnih obveznic in drugih izvedenih finančnih papirjev namreč ne bi šlo v promet, če od bonitetnih agencij ne bi dobili dovolj visoke bonitetne ocene. Spomnimo se, da so bonitetne agencije najvišjo možno oceno AAA (najmanjša stopnja tveganja) dajale tudi povsem ničvrednim, absolutno tveganim investicijam in finančnim 'produktom'. Investicijski banki Leh-man Brothers so visoke bonitetne ocene dajale še dan pred bankrotom, visoke ocene pa so dajale tudi drugim družbam, ki so kmalu zatem oznanile bankrot. Že takrat se je na bonitetne agencije vsul plaz kritik. Tako je na primer dobitnik Nobelove nagrade za ekonomijo in kolumnist New York Timesa Paul Krugman sistem ocenjevanja bonitetnih agencij označil za globoko koruptiven.

Toda ali to pomeni, da so bonitetne agencije največji ali celo izključni krivec za sedanjo krizo? »Njihova odgovornost ni danes nič večja ali manjša kot pri drugih finančnih subjektih, od investicijskih bank do hedge skladov in celo nosilcev monetarne politike in drugih državnih regulatorjev. Kreditne bonitetne agencije so podcenile kreditna tveganja s strukturiranimi finančnimi produkti, predvsem pa niso dovolj hitro prilagodile bonitetnih ocen glede na spremembe na trgu,« pravi ekonomist dr. Bogomir Kovač. Banke so namreč že leta 2006 opozarjale, da utegne izbruhniti kriza na trgu nepremičnin v ZDA, pa so se bonitetne agencije kljub temu prepozno odzvale z znižanjem bonitetnih ocen nekaterih vrednostnih papirjev. Njihov zapozneli odziv pravzaprav ne preseneča. Zgodovina kaže, da so tako napako naredile že večkrat. Dvom o verodostojnosti bonitetnih ocen je zbudil že nepravočasni odziv teh agencij na mehiško in še zlasti azijsko finančno krizo v devetdesetih letih prejšnjega stoletja, še bolj je kredibilnost bonitetnih ocen načel prepozen odziv na hude finančne težave energetskega giganta Enron. Agencije mu bonitetne ocene niso znižale tako rekoč do bridkega konca, čeprav so bile s težavami seznanjene mesece pred njegovim zlomom. Kako veliko moč imajo ocene bonitetnih agencij, kaže primer nemške zavarovalnice Hannover Re, ki je agencijo Moody's obtožila izsiljevanja. Moody's ji je ponudil brezplačno oceno, vendar jo je zavarovalnica zavrnila. Nato ji je agencija oceno postopoma zniževala, dokler je ni leta 2004 znižala na stopnjo ničvrednosti, to pa je investitorje tako preplašilo, da je zavarovalnica v nekaj urah izgubila 175 milijonov dolarjev tržne vrednosti.

Ključno, kar je o bonitetnih agencijah treba vedeti, je, da gre za zasebne institucije, ki sicer resda živijo predvsem od svoje kredibilnosti, hkrati pa so, tako kot vsa druga komercialna podjetja v zasebni lasti, izpostavljene logiki profita, ta pa je že marsikoga zapeljala v greh. Njihova glavna dejavnost je ocenjevanje bonitete izdajateljev vrednostnih papirjev ali pa vrednotenje posameznih strukturiranih finančnih instrumentov. »Izvirni greh delovanja bonitetnih agencij je bil konflikt interesov med dvema dejavnostma, ki so ju opravljale. Poleg svoje osnovne dejavnosti, to je ocenjevanja bonitete, so se v preteklem desetletju začele ukvarjati še s svetovanjem bankam glede oblikovanja strukturiranih finančnih instrumentov,« pravi ekonomist dr. Mojmir Mrak. Investicijska banka je agencijo prosila za nasvet, kako naj papirje najpametneje zapakira. Naslednji dan pa je ista agencija ta instrument ocenila. Jasno je, da je bonitetna agencija ocenjevala v kontekstu svojega interesa. »Šlo je za konflikt interesov, ki se je toleriral zato, ker je bil ta segment dejavnosti za bonitetne agencije daleč najprivlačnejši,« pravi Mrak. In posledica tega početja? Od vseh sekundarnih hipotekarnih svežnjev, ki so leta 2006 imeli prvovrstno oceno, jih je bilo po izbruhu krize kar 93 odstotkov ničvrednih! Toda, opozarja Mrak, treba je vedeti, da investitorjev nihče ne sili, da pri svojih investicijskih odločitvah upoštevajo bonitetne ocene, ki jih dajejo tri glavne svetovne bonitetne agencije. Zakaj jih vendarle uporabljajo? Razloga sta dva: ker investitorji ocen o boniteti ne pripravljajo sami (to namreč ni poceni, za to pa so potrebni tudi ustrezno izobraženi analitiki, kar spet stane) in ker drugih kakovostnih ocen bonitete preprosto ni. Ali kot pravi Mrak: »Njihova prednost je v tem, da ne obstaja nobena druga agencija, na katero bi se investitorji lahko obrnili.« Ekonomist dr. Jože Mencinger je položaj dobro opisal rekoč, da so bonitetne agencije sicer »nepotrebne in škodljive institucije, a očitno imajo 'produkt', ki ga lahko prodajajo naivnim državam in podjetjem, ti pa dostikrat nimajo možnosti, da bi se na ta 'produkt' požvižgali«.

Neizpodbitno je, da med bonitetnimi agencijami ni prave konkurence, saj tako rekoč celoten trg obvladu-jejo zgolj tri vodilne agencije: Moody's, Standard & Poor's in Fitch. Mediji vse tri praviloma predstavljajo kot ameriške, čeprav to ni povsem točno, saj je pomemben lastnik agencije Fitch francoska družba Fimalac. Zadnji val kritik se je na bonitetne agencije vsul po tem, ko so te brez milosti udarile po EU in najprej Grčiji, nato pa še Portugalski in Irski močno znižale bonitetno oceno. Takšno početje so na veliko zgražanje evropskih politikov nadaljevale tudi po tem, ko so bile te države zaradi velikih težav pri poplačilu dolgov deležne orjaške mednarodne finančne pomoči. Evropska komisija se je posebej kritično odzvala na odločitev agencije Moody's, da na raven ničvrednosti zniža oceno Irski. Potezo je označila za »nerazumljivo« in časovno vsaj »vprašljivo«. Nemški finančni minister Wolf-gang Schäuble pa je dejal, da je treba »razbiti oligopol bonitetnih agencij«. Moody's je svojo odločitev utemeljil z besedami, da naraščajo možnosti, da bo Irska po letu 2013, ko bo končan 85 milijard evrov vreden program pomoči EU in Mednarodnega denarnega sklada, potrebovala dodatno pomoč. Da se torej zelo verjetno ne bo mogla refinancirati na trgu po dolgoročno vzdržnih obrestnih merah. »Ironija je v tem, da ravno znižanje bonitete navadno še dodatno podraži zadolževanje, to pa dodatno obremeni proračun in dejansko poslabša možnosti zadolževanja na finančnih trgih. Gre za nekakšno spiralo samouresničevanja napovedi bonitetnih agencij,« pravi ekonomist dr. Marko Košak. Toda hkrati dodaja, da so nekateri argumenti teh agencij kljub vsem napadom nanje tudi tehtni: »Nekateri analitiki menijo, da znižanje bonitetne ocene Portugalski preprosto odraža tudi negotovost evroobmočja kot celote in nezmožnost dogovora o konsistentnem in kredibilnem načrtu za sanacijo grške težave. V tem kontekstu lahko razumemo tudi rekordno povečanje pribitka na desetletni italijanski državni dolg, kar se je zgodilo pred kratkim.«

So bonitetne agencije res vir vsega zla, nekakšna Al Kaida finančnih trgov? Ali pa so v tej krizi postale le priročen grešni kozel za politike? Resnica je, tako kot navadno, nekje vmes.

Mrak pa opozarja: »Treba je vedeti, da gre pri oceni bonitetnih agencij za oceno državnega tveganja, ta ocena pa je sestavljena iz dveh delov: ekonomsko-finančnega, ki ga je mogoče razmeroma jasno izračunati, in političnega, ki ga s številkami ni mogoče izračunati. Prav zato se ocene bonitetnih agencij pogosto razlikujejo. Takšen je bil pred leti primer Južnoafriške republike. Ocene te države so bile različne, ker je ena od agencij ocenila, da bo izhod iz apartheida razmeroma neproblematičen, druga agencija pa je zagovarjala mnenje, da ne bo šlo tako zlahka. Razlika v oceni je torej izhajala iz političnega tveganja. Temeljna logika ekonomsko-finančnega tveganja je ocena, ali je država sposobna plačati dolg, političnega tveganja pa, ali je država dolg pripravljena plačati. To sta dve popolnoma različni stvari. Ampak da ne bo nesporazuma: tu govorimo o evroobmočju, kjer gre zlasti za oceno sposobnosti vračanja dolga.«

Bonitetne agencije: dežurni krivec

Zdi se, da bonitetne agencije vse bolj postajajo dežurni krivec za dolžniško krizo, to pa evropskim politikom seveda ustreza (zato to miselnost očitno spodbujajo), saj tako pred volivci veliko lažje prikrijejo pomanjkanje svoje kredibilnosti pri reševanju te krize. »Vprašajmo se, kdo prav zdaj najbolj napada bonitetne agencije. Biznis oziroma finančni sektor že ne. Napadalni so politiki, to pa ni ravno dober obet za neko hudo neodvisnost morebitne bonitetne agencije EU,« pravi Mrak. »Münchau je v svoji kolumni zapisal, da gre prav toliko za krizo politične koordinacije kot za dolžniško krizo, s čimer se popolnoma strinjam.« Bonitetne agencije so z občutnim znižanjem ocen Grčiji, Portugalski in Irski sporočile, da populizem ne deluje. Da s takšnim finančnim svežnjem, kot je sedanji, težave teh držav niso vzdržne. Da je dolg teh držav previsok za njihovo gospodarsko rast. »Evropska monetarna unija zadnje leto ravna tako, da mački reže rep. Vsake tri mesece za nekaj centimetrov, kar je za reševanje problema neverodostojno,« meni Mrak. »Recepta sta dva: ali te države dodatno financirati, kar je smiselno samo, če bo gospodarska rast v njih res zagotovljena. Če pa te perspektive ni, je nujno, da se poskrbi za bistveno večji odpis dolgov.« Mraku se zdi absurdno, da se o odpisu dolgov govori kot o nečem, kar naj bi ravnokar padlo z lune. »Takšne odpise smo v preteklosti videli že večkrat. Poljski je bilo leta 1993 odpisanega 50 odstotkov dolga do Pariškega kluba. Jugoslavija je svoj dolg do komercialnih bank v letih 1982 do1990 zmanjšala za približno četrtino - vse to je šlo skozi odpise. Zdaj pa se obnašamo, kot da to delamo prvič. Je pa seveda bistvena razlika: da se v času, ko države rešujejo Grčijo, Irsko in Portugalsko, zasebni investitorji iz te dolžniške zgodbe umikajo in kot upnik vse bolj ostajajo javni sektorji.« Pri bistveno večjih odpisih bo predvsem javni sektor tisti, ki bo moral pogoltniti to grenko pilulo. Da se države upirajo večjim odpisom, je torej razumljivo, saj s tem varujejo same sebe.

Bonitetne agencije: negativni obeti

Ironično je, da so bonitetne agencije edine sile na kapitalskih trgih, ki jih formalno nihče ne nadzoruje, in to čeprav njihova beseda vpliva na gibanje cen vrednostnih papirjev, še več, odločajo o obstoju posameznih podjetij in celo o prihodnosti držav. »Kreditne bonitetne agencije imajo, če se izrazim slikovito, položaj finančnih hijen. Opozarjajo in se zaganjajo v finančno obnemogle države, toda lepši in boljši ko je njihov plen, večji je njihov interes. Od tod paradoksalne ocene za članice EU, ki jih ocenjujejo glede na ozko področje finančnega preživetja, kreditnih tveganj in obseg angažiranega kapitala, pri čemer imajo manjšo težo drugi ekonomski podatki in sam politični ugled držav. Rezultat tega so seveda absurdne bonitetne ocene, toda ta absurdnost primerjalno nikogar posebno ne zanima in se tudi posebej o njej nihče ne sprašuje. Pritisk kreditnih bonitetnih agencij na posamezno državo je sorazmeren z interesi in močjo kapitala. Za to so poklicane in tako tudi delujejo že od dvajsetih let prejšnjega stoletja, ko so bile ustanovljene vse najpomembnejše agencije,« pravi Kovač.

Ob sedanji krizi se je ponovno postavilo vprašanje, ali bi morale kreditne bonitetne agencije za svoje ocene premoženjsko odgovarjati in ali bi bilo treba okrepiti nadzor nad njihovim delovanjem. Agencije se pri svojem delu sklicujejo na prvi amandma ameriške ustave, ki govori o pravici do izražanja mnenj. Branijo se z argumentom, da njihove ocene niso nič več kot strokovne informacije, približno tako kot časopisne kolumne, in naj bi zatorej s seboj ne nosile premoženjske odgovornosti. A če bi bilo res tako preprosto, se na ravni EU ne bi že vsaj leto dni govorilo o ustanovitvi nove bonitetne agencije EU. Pri čemer je treba vedeti, da se evropski in ameriški odnos do reforme bonitetnih agencij občutno razlikujeta. Evropa si želi korenitejših reformnih sprememb, stališče ZDA pa je manj radikalno. »Te razlike so povezane s tem, da ameriški finančni sistem bistveno bolj temelji na trgu kapitala, za njegovo učinkovito delovanje pa so bonitetne agencije izjemnega pomena. Drugače kot v ZDA se v Evropi podjetniški sektor še vedno večinoma financira z bančnimi posojili. Za odobravanje teh pa banke ne potrebujejo bonitetnih agencij, saj posojila odobravajo na podlagi svojih analiz,« pojasnjuje Mrak.

Po Kovačevem mnenju bodo bonitetne agencije metode spremenile, če bodo tako zahtevale zakonske rešitve in nova regulacija finančnega sistema. »Res je, da je tržna konkurenca pripeljala do oligopolnih položajev in izjemne vplivnosti treh ali štirih svetovnih agencij, njihov pomen je izjemen in vloga pri sanaciji finančne in sedanje dolžniške krize domala usodna. Prva možnost za omejevanje so lahko skupna pravila, ki bi jih določile države G20, skupen globalni nadzor kakovosti in preglednosti delovanja prek mednarodne institucije ali agencije za nadzor, pa tudi morebitno poseganje v njihov tržni oligopol s konkurenčnimi omejitvami in podobno. To področje je delno regulirano že danes, vendar premalo natančno in povezano. Številne analize so pokazale, da obstaja velik konflikt interesov med državami, finančnimi institucijami in agencijami, da ni pravih standardov vrednotenja tveganj za nove finančne instrumente in da gre za sistematično podcenjevanje tveganj.«

Je rešitev torej v tem, da Evropa ustanovi svojo bonitetno agencijo? Kovač meni, da je ustanovitev takšne agencije sicer možna, a da bo njen pomen sila omejen. Razloga sta najmanj dva. »Evropska kreditna bonitetna agencija bi delovala znotraj tržnih institucij in bi konkurirala tudi sedanjim agencijam. Kakšen pomen bi ji pripisovale zasebne finančne institucije (banke, skladi ...), bi bilo odvisno od relevantnosti njihovih ocen, vendar lahko sklepamo, da bi rajši upoštevale sedanje agencije, ki bolj ustrezajo in strežejo njihovim interesom. Če pa bi z zakonom zapovedali nekakšno ekskluzivno pravico in relevantnost evropske agencije, bi to uspelo samo tedaj, če bi bistveno omejili ali celo prepovedali sedanje tržne zasebne agencije. To pa so zelo revolucionarne predpostavke, ki nimajo posebne možnosti za uspeh.« Boljša možnost sta regulacija in nadzor nad delovanjem zasebnih bonitetnih agencij, če pa bi že ustanovili evropsko bonitetno agencijo kot morebitno konkurenčno javno agencijo, bi ta, tako Kovač, morala delovati pod enakimi tržnimi pogoji in z enakimi zakonskimi omejitvami, kot delujejo že sedanje agencije. »Zdi se, da bi bila ustanovitev agencije EU, ki bi ekskluzivno in monopolistično presojala v imenu in na račun EU, v sedanjih razmerah še slabša alternativa od dosedanjih rešitev.« Boljša rešitev bi bila mednarodna bonitetna agencija, saj bi z njo lažje dosegli globalno odgovornost. A tudi v tem primeru ni zagotovila, da bi taka svetovna agencija dajala prednost javnemu interesu pred zasebnim, davkoplačevalcem posameznih držav pred delničarji finančnih družb in zasebnimi bankami. Obstaja pa še ena možnost: »Morda pa potrebujemo manj regulacije in večjo stopnjo samostojnosti finančnih akterjev pri presojanju tveganj za kreditne inštrumente, pri posojilodajalcih in pri posojilojemalcih. Bonitetne ocene so lahko del povsem decentraliziranih odločitev in v tem primeru odpade potreba po superagenciji ali tržnem delovanju številnih kreditnih bonitetnih agencij. Gre za metode ocenjevanja, ki jih morajo opraviti sami investitorji, če želijo obvladovati tveganje. Toda to seveda pomeni, da za svoja tveganja tudi odgovarjajo.«

Toda sedanje rešitve dolžniške krize gredo v drugo smer, opozarja Kovač: »Uveljavljajo metode moralnega hazarda, ko zasebna tveganja prevzemajo drugi in gredo na račun tretjega, nazadnje so za zdaj to davkoplačevalci. To pa je politično, ekonomsko in moralno sporno početje.«

Logično je, da po tej krizi investitorji bonitetnim agencijam nič več ne zaupajo slepo. Kot je tudi res, da investitorji začenjajo vse več investicijskih ocen pripravljati sami. »Kljub temu pa je v doglednem času nerealno pričakovati, da bi investitorji vse ocene delali sami. Tega je enostavno preveč, pa tudi zahtevno je. Predstavljajte si, da imate portfelj desetih milijard dolarjev, ki jih morate investirati. Boste vsak papir začeli ocenjevati posebej? Morda. Toda to ne bo le velik strošek, pač pa bo terjalo tudi ustrezne analitike, saj je ocenjevati farmacevtsko družbo nekaj povsem drugega kot ocenjevati neko državo,« opozarja Mrak. Zaradi oligopolnega položaja sedanjih bonitetnih agencij se mu zdi dobro, da bi ustanovili še kakšno agencijo, pa naj bo to evropska, ruska, kitajska ali še katera. Več ko jih bo, boljše bo, ker jih bo konkurenca prisilila k odgovornejšemu ravnanju. »Vendar pa ne gre računati, da bo to čarobna paličica, ki bo rešila problem, ker ga ne bo! Gotovo so del problema tudi bonitetne agencije, a še veliko bolj gre za problem upravljanja evroobmočja in rezanja mačjega repa po centimetrih.« Instrument, s katerim bi mačku nemudoma v celoti odrezali rep, bi bila izdaja evroobveznic. »Bi pa to seveda pomenilo velik korak k fiskalnemu povezovanju držav članic evroobmočja.« Za kaj takega za zdaj med članicami evroobmočja še ni dovolj soglasja. Mrak je sicer prepričan, da bodo evroobveznice izdane prej ali slej, morda že jeseni. »Je pa jasno, zakaj se države s to možnostjo, ki jo je že lani jeseni predlagal vodja skupine finančnih ministrov držav članic evroobmočja Jean-Claude Juncker, ne strinjajo: ker bi bila takšna evroobveznica verjetno dražja, kot je trenutno nemška obveznica, ki je bila do zdaj neko povprečje obveznic vseh drugih držav. To pa bi pomenilo, da bi Nemci pa Danci in morda tudi Avstrijci zaradi tega plačevali več, kot plačujejo zdaj. Toda treba se je zavedati, da je v takšnih krizah zelo pomembno, da ko je napadena valuta, odgovoriš s kanonom, kajti če po malem streljaš s pištolo, to enostavno ne zadošča. Amerika je takoj udarila s kanonom, Evropa pa še vedno strelja s pištolo.«