Mojmir Mrak: »Če bi bil bankrot nadzorovan, bi bile negativne posledice za evroobmočje sicer hude, a ne uničujoče«

Nenadzorovan bankrot Grčije bi za seboj zelo verjetno potegnil propad grškega bančnega sistema in dramatično zmanjšanje gospodarske rasti.

Evropski finančni ministri so se po maratonski razpravi vendarle dogovorili za drugi sveženj pomoči Grčiji. Kako verjetno je, da bi Grčija kljub temu že v kratkem razglasila bankrot?

Res je, z najnovejšim dogovorom o finančni pomoči Grčiji, ki ga sestavljata zagotovitev svežega denarja javnih upnikov in odpis znatnega dela dolga do zasebnih upnikov, se je ta država vsaj na kratki rok izognila bankrotu. Če tega dogovora ne bi bilo, bi Grčija že sredi marca zelo verjetno tudi uradno bankrotirala, saj ne bi bila sposobna vrniti 14,5 milijarde evrov, kolikor znašajo zapadle obveznosti zasebnim upnikom za ta mesec.

Bi bil to nadzorovan bankrot, se pravi, da bi Grčija ostala v evropski denarni uniji, ali nenadzorovan bankrot? Pa tudi, kakšna je razlika med njima, kar zadeva posledice?

Ko se je v preteklih mesecih govorilo o možnem bankrotu Grčije, in ta možnost na srednji rok še vedno ostaja, je bilo kar precej zmešnjave. Predvsem je treba razlikovati med nadzorovanim in nenadzorovanim bankrotom. Pod prvim bi v primeru Grčije razumel prekinitev odplačevanja dolgov zasebnim upnikom, ne pa tudi javnim upnikom, kot so npr. Mednarodni denarni sklad, Evropska centralna banka in države evroobmočja. Gre torej za varianto, po kateri si Grčija ne bi želela podreti vseh mostov do svojih partnerjev v evroobmočju in EU kot celoti. Po tej varianti bi država ostala v evroobmočju in bi tudi ohranila neko raven odnosov z ECB. Nenadzorovan bankrot Grčije, v kakršnega sicer osebno ne verjamem, pa bi pomenil prekinitev odplačevanja dolgov vsem skupinam tujih upnikov. Bi pa to zelo verjetno potegnilo za seboj propad grškega bančnega sistema in dramatično znižanje gospodarske rasti, seveda bi bile praktično prekinjene tudi finančne povezave Grčije z ECB. Gre za varianto, ki bi bila zelo verjetno povezana s prehodom države na novo, nacionalno valuto. Skratka, razlika med nadzorovanim in nenadzorovanim bankrotom je ogromna, in to ne le za Grčijo, temveč tudi za evroobmočje in EU kot celoto. Ni namreč jasno, ali bi nenadzorovan bankrot ene države evroobmočja, pa čeprav BDP te države znaša le nekaj odstotkov BDP EU, lahko povzročil razširitev krize na druge države oziroma v kolikšnem obsegu bi to povzročil.

Kaj sploh pomeni, da država bankrotira – ji dolgovi še vedno ostanejo in jih mora poplačati v dogovoru z upniki?

No, stvar ni tako preprosta. Ko država pride v položaj, da ne more servisirati svojih dolžniških obveznosti, je dejansko že v bankrotu. Je pa prekinitev servisiranja dolga lahko posledica njene nelikvidnosti ali pa nesolventnosti. Če gre za nelikvidnost, je primerno zdravilo zagotavljanje dodatne likvidnosti, torej financiranje z novimi krediti. Tako so se tudi lotili reševanja grške krize neposredno po izbruhu maja 2010. Če pa je država nesolventna, in za Grčijo je to postalo jasno že poleti istega leta, težave ni mogoče reševati drugače kot s kombinacijo domačega plačilnobilančnega in fiskalnega prilagajanja, tega pa mora spremljati dogovor z upniki, katerega sestavni del so prestrukturiranje in delni odpis starih dolgov ter zagotovitev svežih sredstev. Če tuji upniki na takšno žrtev v obliki zagotovitve dodatnega, neprostovoljnega financiranja niso pripravljeni, povečujejo svoje tveganje, da bodo od bankrotirane dolžnice dobili še manj ali celo nič. Najnovejši grški sveženj upošteva ta koncept in ga je v tem smislu torej mogoče šteti za korak v pravo smer.

Kakšne bi bile posledice morebitnega prehoda Grčije na nacionalno valuto za grško prebivalstvo in podjetja?

Napoved prehoda Grčije na nacionalno valuto, za katero je realno pričakovati, da bo močno devalvirala v razmerju z evrom, bi pomenila še dodaten pritisk na banke, saj bi deponenti z dvigi denarja z računov želeli zavarovati vrednost svojega premoženja. Realno je pričakovati, da bi v nastalih razmerah oblasti omejile dostop do bančnih depozitov in vsaj začasno prekinile možnost odliva kapitala v tujino. Bankroti bank in njihova prekinjena ali vsaj zelo omejena kreditna aktivnost bi se dokaj hitro prelili v še večjo krizo realnega sektorja. Obveznosti poslovnih subjektov in tudi gospodinjstev do tujih kreditorjev, denominirane v evrih, bi bilo realno še teže redno servisirati, to pa bi povečalo ne le število stečajev, temveč bi prek povečanja deleža slabih terjatev še dodatno zaostrilo težave v že tako zelo slabo kapitaliziranih bankah. Glede na sestavo grškega gospodarstva, v katerem imajo zelo velik delež storitve, klasičnega, blagovnega izvoza pa je razmeroma malo, se postavlja tudi vprašanje, kako uspešna bi bila uvedba nacionalne valute za povečanje izvoza in za izboljšanje mednarodne konkurenčnosti nasploh. Kot kaže primer Irske v zadnjem letu, je prav povečanje izvoza in prek njega gospodarska rast ob stabilizaciji bančnega sektorja temelj, na katerem ta država gradi strategijo izhoda iz sedanje gospodarske in finančne krize. To so jasno prepoznali tudi mednarodni finančni trgi. Tako se je recimo zahtevani donos na devetletne irske državne obveznice znižal z več kot 15 odstotkov še julija lani na manj kot sedem odstotkov februarja letos. Drugače kot pri Irski se je zahtevani donos za primerljive grške obveznice v istem obdobju povečal z manj kot 20 odstotkov na 38 odstotkov, donos na portugalske obveznice pa je ostal bolj ali manj nespremenjen na ravni okoli 14 odstotkov. Ti podatki nazorno kažejo, da se je Irski v percepciji mednarodnih finančnih trgov zadnje mesece uspelo ločiti od Grčije in Portugalske. Temu v prid govori tudi dejstvo, da je tej državi uspelo obnoviti dostop do vsaj nekaterih segmentov prostovoljnega financiranja na teh trgih.

Bi uradni bankrot Grčije pomenil konec evropske denarne unije? Šef hedge sklada John Paulson je za Bloomberg napovedal bankrot Grčije do konca marca, pri čemer naj bi bile posledice celo hujše, kot so bile po bankrotu banke Lehman Brothers.

Kot rečeno, je verjetnost bankrota Grčije danes bistveno manjša, kakor je bila pred odločitvijo za nov sveženj finančne pomoči. Na srednji rok pa seveda možnosti bankrota Grčije ali morda kake druge članice evroobmočja ni mogoče izključiti. Ne želim špekulirati, kaj bi se zgodilo, če bi bankrotirala ena ali več držav evroobmočja. Je pa to odvisno od več dejavnikov. Od tega, za kakšno vrsto bankrota bi šlo, nadzorovan ali nenadzorovan bankrot, prek tega, koliko držav evroobmočja bi bankrotiralo, ena ali več, do tega, za kakšne države bi šlo, majhne periferne ali velike iz samega jedra evroobmočja. Če bi bankrotirala ena ali več osrednjih držav evroobmočja, bi to zelo verjetno pomenilo njegov propad v obliki, kakršno poznamo danes. Konec evroobmočja, ki bi bil brez dvoma povezan z odpravo skupnega evropskega trga in zaostrenimi političnimi odnosi med državami članicami, pa bi zelo verjetno pomenil tudi konec ali vsaj bistveno oslabitev EU kot celote. V nasprotju s tem – lahko bi rekli katastrofičnim – scenarijem je scenarij, povezan z bankrotom posamezne periferne države, lahko bistveno manj dramatičen. Zlasti če bi šlo za nadzorovan bankrot, v katerega bi šla država članica v bolj ali manj eksplicitnem dogovoru s partnerji v evroobmočju. Kakšne bi bile torej posledice morebitnega grškega bankrota, je danes težko napovedati. Mogoče pa je reči tole: prvič, bankrot Grčije ne bi bil nepričakovan. Drugič, nanj so se vsaj potihoma pripravljali države članice evroobmočja in tudi poslovni subjekti. In tretjič, če bi bil bankrot nadzorovan, bi bile negativne posledice za evroobmočje kot celoto sicer hude, a ne uničujoče.

Sklenjeni dogovor o finančni pomoči Grčiji je vsaj na kratki rok praktično odpravil možnost bankrota. Tako sta si ta država in tudi evroobmočje kot celota sicer kupila nekaj časa, a to je ta trenutek tudi vse.

Kako bi morebitni bankrot Grčije občutila Slovenija?

Slovenija nima pomembnejše neposredne izpostavljenosti do Grčije. Naši trgovinski in tudi finančni tokovi so dokaj omejeni in slovenski subjekti imajo razmeroma malo grških vrednostnih papirjev. Torej kakih večjih težav, ki bi izvirale iz neposredne izpostavljenosti do Grčije, ne bi bilo. Bi pa Slovenija takšen razvoj krize v Grčiji lahko čutila posredno. Če bi grški bankrot sprožil blokado na medbančnem trgu, ki bi bila primerljiva ali bi bila še hujša od tiste po propadu banke Lehman Brothers, bi to seveda pomenilo ponovno blokado financiranja na tem trgu z vsemi negativnimi posledicami, ki smo jih izkusili že leta 2009. Zelo verjetno bi bila ta blokada daljša, kot je bila takrat, to pa seveda pomeni, da bi bile tudi njene posledice še bolj negativne.

Kako pa bi ga občutili Nemčija in Francija, glede na to, da so njune banke močno izpostavljene do Grčije?

Že spomladi 2010, ko je bila grška kriza tik pred izbruhom, sta se izoblikovala dva možna načina reševanja te krize in kasneje tudi krize nekaterih drugih perifernih držav evroobmočja. Eden je bil, da se državi članici preprosto ne pomaga in se tako dejansko pusti, da bankrotira. Osnovni in tedaj glavni argument proti temu načinu je bil, da bi bankrot Grčije povzročil ogromne težave njenim glavnim kreditorjem, to so bile predvsem nemške in francoske banke, s tem pa tudi tema državama, ki bi svoje banke morali reševati z državnimi sredstvi. Tedaj ko banke dejansko niso bile finančno sposobne prenesti velikih odpisov, je dilema za te države resnično bila, ali reševati Grčijo ali svoje banke. Drugi možni način, ki je bil leta 2010 tudi dejansko uporabljen, pa je finančno pomagati državi v dolžniških težavah, s tem pa seveda dejansko pomagati tudi njenim glavnim upnikom, torej nemškim in francoskim bankam. Danes, skoraj dve leti po izbruhu grške krize, so evropske banke bistveno bolje pripravljene na morebiten bankrot Grčije ali katere druge od perifernih držav evroobmočja. To se je jasno pokazalo v najnovejšem finančnem svežnju pomoči Grčiji, s katerim so zasebni upniki privolili v odpis več kot polovice svojih terjatev do te države. Ob izbruhu grške krize pred dvema letoma si tega preprosto ne bi mogli privoščiti.

Kakšni so možni srednjeročni scenariji reševanja grške dolžniške krize?

Sklenjeni dogovor o finančni pomoči Grčiji je vsaj na kratki rok tako rekoč odpravil možnost njenega bankrota. Tako sta si ta država in tudi evroobmočje kot celota sicer kupila nekaj časa, a to je ta trenutek tudi vse. Sam nekako vidim tri možne scenarije za Grčijo in reševanje njene dolžniške krize na srednji rok, pri čemer ima vsak od njih pozitivne in negativne učinke, in to za samo Grčijo in za evroobmočje in EU kot celoto. Prvi scenarij, ki se mi zdi malo verjeten, je nenadzorovan bankrot Grčije, ki bi mu sledili uvedba lastne valute in praktična prekinitev odnosov z ECB. Ključni argument v prid temu scenariju s stališča Grčije je, da bi njena nacionalna valuta v razmerju do evra devalvirala, s čimer naj bi se okrepila mednarodna konkurenčnost države. Bi pa uresničitev tega scenarija povzročila Grčiji številne in hude težave. Kot že rečeno, bi številne banke, iz katerih so deponenti že do sedaj odnesli veliko denarja, bankrotirale ali pa vsaj zašle v hude težave. To bi se pokazalo z izrazitim kreditnim krčem in na podlagi tega z dramatičnim zmanjšanjem gospodarske aktivnosti. Hkrati bi dolgovi do tujine, ki so večinoma v evrih, postali razmeroma še dražji za gospodarstvo in prebivalstvo. Nadalje, grški subjekti bi imeli velike težave s financiranjem najosnovnejšega uvoza, saj bi tuji dobavitelji zahtevali ali plačilo v gotovini ali pa vsaj uporabo izrazito restriktivnih načinov plačevanja. In še nekaj, nobenega jamstva ni, da bi bilo v tako zaostrenih razmerah, ko bi bil prekinjen prost pretok kapitala, Grčiji omogočeno, da izvaža v države EU po sedanjih pravilih. Drugi scenarij, ki je po mojem precej verjetnejši, je scenarij, po katerem bo Grčija sicer bankrotirala in uvedla svojo valuto ter vsaj začasno izstopila iz evroobmočja, bo pa ta bankrot potekal nadzorovano oziroma v bolj ali manj formalnem dogovoru z ECB, državami članicami evroobmočja in EU ter MDS. Tako bi bilo mogoče bistveno zmanjšati, nikakor pa ne odpraviti negativne posledice prehoda Grčije na lastno valuto v razmerah nenadzorovanega bankrota. Seveda obstaja še tretji možni scenarij, ki je po zadnjem svežnju finančne pomoči še vedno tudi edini uradni, po katerem Grčija vsaj uradno ne bo bankrotirala in bo ostala v evroobmočju. Ta scenarij je realen samo ob še dodatnih svežih sredstvih, ki bi jih Grčiji namenile države evroobmočja, in ob še dodatnem odpisu dolgov, ki pa v prihodnje ne bo več mogel biti omejen samo na zasebni sektor. Poleg tega ta scenarij predvideva, da se bo v prihodnjih letih nadaljevalo izrazito javnofinančno prilagajanje Grčije, ki ga bo spremljala stagnacija oziroma izrazito nizke stopnje gospodarske rasti. Gre za scenarij, po katerem bo država morala obnavljati svojo mednarodno konkurenčnost brez pomoči deviznega tečaja in torej izključno z zniževanjem cene dela in z drugimi oblikami fiskalnega omejevanja. Kot vidimo zadnje tedne, postaja ta proces vse bolj tvegan v smislu svoje socialne in politične vzdržnosti.

Ali ni Grčija ultimativni dokaz, da zgolj zategovanje pasu ni pravi odgovor na dolžniško krizo v evroobmočju in da je čas za drugačne rešitve?

Institucionalno reformo evroobmočja, ki poteka zadnje leto in pol, je mogoče označiti za »delo, ki poteka«. V tem času je bilo narejeno veliko v smeri vzpostavitve tistih elementov, ki so potrebni za dolgoročno stabilno evroobmočje. Popolnoma na novo je bil vzpostavljen mehanizem za preprečevanje kriz, ki ga izvirna institucionalna struktura evroobmočja sploh ni imela. EFSF kot začasni mehanizem in ESM kot naslednji in trajni mehanizem sta brez dvoma instrumenta, potrebna za dolgoročno stabilnost evra. Poleg tega je bil bistveno spremenjen Pakt stabilnosti in rasti kot ključen instrument za preprečevanje kriz. V tej reformi je bilo korektno priznano, da kriza ni bila samo posledica fiskalnih težav, temveč da so k razvoju in izbruhu krize močno prispevala tudi različna druga makroekonomska neravnovesja. Vse jasneje postaja, da je kriza evroobmočja predvsem plačilnobilančna kriza. Če je tako, pa je seveda za sistemsko reševanje krize potrebno ne le prilagajanje v državah s primanjkljajem v tekočem računu plačilne bilance, temveč tudi v državah, ki imajo plačilnobilančni presežek. Seveda je oblika prilagajanja v obeh skupinah zelo različna. V državah s primanjkljaji so ključni ukrepi usmerjeni v izboljšanje njihove mednarodne konkurenčnosti, države s presežki pa bi morale povečati svojo potrošnjo in tako ustvariti možnosti za povečanje uvoza iz držav s primanjkljajem. Naj povzamem. Vzpostavitev mehanizma za preprečevanje kriz in bistveno reformo mehanizma za preprečevanje je torej mogoče šteti za prava koraka v smeri celovite reforme institucionalne strukture evroobmočja, ki pa nikakor nista dovolj za njegovo dolgoročno stabilizacijo. To je jasno potrdil začetek prelivanja krize iz perifernih držav evroobmočja v jedro, kar se je zgodilo lani poleti in je bilo predvsem posledica ocene trgov, da so bili do tedaj sprejeti ukrepi premalo celoviti in prepozni. Kot prvi pogoj za dolgoročno stabilizacijo evroobmočja, potem ko je to zašlo v sistemsko krizo, se je tako pokazala potreba po tesnejšem fiskalnem sodelovanju držav članic in seveda po aktivnejši vlogi ECB v smeri posojilodajalca v skrajni sili. Dogovor o fiskalnem paktu, ki je bil sklenjen v zadnjih mesecih in omejuje samostojnost držav članic glede domačih javnih financ, je nujno potreben, a nikakor ne tudi zadosten pogoj za dolgoročno stabilizacijo evroobmočja. Če ukrepom, ki so v bistvu usmerjeni v ostro varčevanje in gre pri njih dejansko za nekakšen nemški model stabilizacije, ne bodo dokaj hitro sledili ukrepi, ki bi v razumno kratkem času pripeljali do obnovitve gospodarske rasti in povečanja obsega zaposlenosti, potem celotna strategija preprosto ne bo vzdržna, reformno usmerjene strukture pa bodo na oblasti lahko zamenjali populisti. Za kakšne ukrepe gre? En sklop ukrepov je aktivnejša vloga ECB pri reševanju krize, kot jo je ta igrala v obdobju do lanske jeseni. Na politični dogovor o vzpostavitvi tesnejšega fiskalnega sodelovanja je ECB pod vodstvom novega predsednika odgovorila s tem, da je evropskim bankam bistveno olajšala dostop do svojih sredstev, in z vzpostavitvijo mehanizma, ki dejansko, če že ne formalno, pomaga državam članicam pri zadolževanju na mednarodnem finančnem trgu. Drugi sklop ukrepov je povezan z nujnostjo nadaljnjega povečanja finančnega potenciala ESM kot novoustanovljene institucije za preprečevanje kriz in vzpostavitev neke oblike evroobveznic, ki bi jih izdajale države članice in za katerimi bi stalo jamstvo skupine evrskih držav kot celote. S tem instrumentom bi se evroobmočje lahko učinkovito postavilo po robu težavam, ki izvirajo iz nelikvidnosti držav članic. Obstaja vrsta predlogov, ki govorijo o tem, kakšne naj bi bile značilnosti teh obveznic in kolikšen del dolga posamezne države članice naj bi zajemale. Poleg tega je z dokapitalizacijami treba zagotoviti takšno stopnjo kapitalizacije bank, da bi lahko ponovno začele normalno servisirati gospodarstvo. Prav premalo celovito reševanje težav v finančnem sektorju je eden od ključnih razlogov za izrazito upočasnjeno rast evroobmočja v zadnjem obdobju. In navsezadnje, poseben sklop ukrepov bi moral biti usmerjen v spodbujanje držav evroobmočja s plačilnobilančnimi presežki, zlasti Nemčije, za povečanje trošenja in s tem omogočanje večjega uvoza iz evrskih držav s plačilnobilančnim primanjkljajem.

Evropski finančni ministri so se po maratonski razpravi vendarle dogovorili za drugi sveženj pomoči Grčiji. Kako verjetno je, da bi Grčija kljub temu že v kratkem razglasila bankrot?

Res je, z najnovejšim dogovorom o finančni pomoči Grčiji, ki ga sestavljata zagotovitev svežega denarja javnih upnikov in odpis znatnega dela dolga do zasebnih upnikov, se je ta država vsaj na kratki rok izognila bankrotu. Če tega dogovora ne bi bilo, bi Grčija že sredi marca zelo verjetno tudi uradno bankrotirala, saj ne bi bila sposobna vrniti 14,5 milijarde evrov, kolikor znašajo zapadle obveznosti zasebnim upnikom za ta mesec.